CONCEPTO 497 DE 2002
SUPERINTENDENCIA DE SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS
2002-130
Bogotá, D.C.,
JORGE ERNESTO SALAMANCA CORTÉS
Concejal
Concejo de Bogotá
Calle 34 No. 27 –36 Of. 209
Ciudad
Ref.: Solicitud de concepto 1
Se basa la consulta en determinar si una prestadora puede disponer de la propiedad accionaria cuyo titular es el distrito Capital y si puede utilizar la figura de la democratización de acciones. Para tales efectos se resolverán los siguientes interrogantes: En dicho evento habría que disminuir el valor de las acciones actuales o aumentar el valor de la empresa para que su valor siga intacto, habría enriquecimiento sin causa, si se disminuye su valor no se le estaría ocasionando detrimento al distrito. Si es viable la operación cuál es el procedimiento que debe seguir la prestadora para culminar con la operación y las fuentes legales, doctrinarias o jurisprudenciales que la sustenten. Dentro de dichos procedimientos debe hacerse una valoración o avalúo actualizado de la empresa. Es posible invocar la ley 226 de 1995 para efectos de la democratización de acciones.
Las siguientes consideraciones se formulan de conformidad con el artículo 25 del Código Contencioso Administrativo.
En primer lugar, la Superintendencia no puede pronunciarse sobre los actos y contratos de las empresas en tanto el parágrafo primero del artículo 79 del régimen de servicios públicos domiciliarios es claro en disponer que el Superintendente no podrá exigir que ningún acto o contrato de una E.S.P. se someta a aprobación previa suya. Disposición de corte restrictivo guarda coherencia con las funciones propias de policía administrativa que le encomienda la constitución. A este respecto, esta Oficina ha puesto de relieve que:
“si se permitiera que el Superintendente aprobara previamente los actos y decisiones que son adoptadas por las empresas dentro de la total autonomía administrativa con que cuentan, y luego dentro de la órbita de sus funciones entraría a ejercer control, vigilancia e inspección sobre los actos en los cuales ya ha impartido su aprobación y concurso. 2
Por lo demás, aparte de proceder por fuera de sus atribuciones, la Superintendencia al desplegar este tipo de acciones entraría a coadministrar las empresas por ella vigiladas. En otras palabras, esta Superintendencia no está facultada para controlar la legalidad de los actos de las entidades prestadoras de servicios públicos- tarea encomendada a los Tribunales de la República- razón por la cual de manera reiterada se ha abstenido de hacer cualquier pronunciamiento a este respecto por ausencia de competencia (artículo 6 Superior).
Con todo, esta Oficina se permite exponer algunas consideraciones generales que pueden ofrecer claridad al asunto consultado.
1. LAS EMPRESAS DE SERVICIOS PÚBLICOS DEL CARÁCTER DE SOCIEDADES ANÓNIMAS SON UNA FORMA SOCIETARIA ESPECIAL
El artículo 15 de la Ley 142 de 1994 señala, entre quienes pueden prestar los servicios públicos domiciliarios, a las empresas de servicios públicos, cuya naturaleza está definida de manera general por el artículo 17 eiusdem como sociedades por acciones que tienen por objeto la prestación de los servicios públicos de que trata la Ley 142 de 1994.
La Ley 142 de 1994 previó en su artículo 180 un régimen especial de transformación, con plazos definidos para lograr la conversión en empresas de servicios, para las entidades descentralizadas que estuvieren prestando los servicios públicos domiciliarios antes de entrar en vigencia la ley 142 de 1994 3
De tal suerte que, el régimen de servicios públicos domiciliarios estableció la “obligación de transformación” para entidades descentralizadas y cualquier otra empresa que participara en el mercado para convertirse dentro de plazos perentorios en empresa de servicios públicos domiciliarios conforme con las reglas de la Ley 142 de 1994, particularmente su artículo 17.
Así las cosas, concluido el régimen de transición para transformación, sólo es permitida la constitución de empresas de servicios públicos domiciliarios en la forma prevista por el artículo 17 de la ley 142 de 1994, por lo que un proceso de transformación tal y como lo previene el Código de Comercio no sería viable para que esta continuara siendo prestadora, pues al convertirla en otro tipo societario adquirirá de plano otra naturaleza.
Respecto de las prestadoras de servicios públicos domiciliarios el profesor Reyes Villamizar 4 sostiene que las empresas de servicios públicos domiciliarios son un nuevo tipo societario cuyo objeto exclusivo es la prestación de los servicios públicos domiciliarios, con características que no parecen encuadrar dentro de las prescripciones normativas que integran los cinco tipos de sociedad a que se refiere el Código de Comercio. Así para este autor el término de duración a diferencia del régimen general puede ser indefinido y que las últimas sólo se disuelven por las causales previstas en los ordinales 1 y 2 del artículo 457 del código de comercio, por lo que la causal de disolución por concentración del 95% de capital en un solo accionista no se aplica.
De modo que para Reyes Villamizar si se considera a las empresas de servicios públicos domiciliarios una especie asociativa autónoma, podrá enfrentarse al escollo de no ser esta última especie asociativa una de las “formas de sociedad” previstas en el Código de Comercio.
En este sentido, el régimen jurídico aplicable a las prestadoras como sociedad por acciones es el contenido en la ley 142 de 1994, particularmente el descrito por su artículo 19 y en lo normado por remisión se aplicarán “las reglas del código de Comercio sobre sociedades anónimas” de conformidad con el numeral 19.15 del artículo 19 de la Ley 142 de 1994.
2. RÉGIMEN ACCIONARIO PARA PRESTADORAS DE SERVICIOS PÚBLICOS DE LA NATURALEZA ANÓNIMAS DE CAPITAL MIXTO
Las empresas de servicios públicos de capital mixto han sido definidas por el artículo 14.6 de la ley 142 como aquellas cuyo capital la Nación, las entidades territoriales, o las entidades descentralizadas de aquella o estas tienen aportes iguales o superiores al 50%.
En el caso puesto de presente por el peticionario se tiene que la empresa de telecomunicaciones de Bogotá tiene un porcentaje de propiedad accionaria correspondiente al 97, 93410% del capital social y el restante esta distribuido entre la Universidad Distrital, la Lotería de Bogotá, el IDU, FAVIDI, la Empresa de Acueducto de Bogotá, 8 accionistas privados y otros del sector solidario, por lo que su naturaleza es la de las prestadoras anónimas de capital mixto.
Así las cosas, el régimen legal aplicable a las acciones de una prestadora mixta será el previsto en la Ley 142 de 1994, particularmente en sus artículos 19, 27, 32, 95, entre otros.
De manera que según la previsión del artículo 32 de la Ley 142 de 1994 los actos de todas las empresas de servicios públicos, así como los requeridos para la administración y el ejercicio de los derechos de todas las personas que sean socias de ellas, en lo no dispuesto en esta Ley, se regirán exclusivamente por las reglas del derecho privado, regla que se aplicará, inclusive, a las sociedades en las que las entidades públicas sean parte, sin atender al porcentaje que sus aportes representen dentro del capital social, ni a la naturaleza del acto o del derecho que se ejerce.
De tal suerte que para efectos de determinar el régimen accionario de las prestadoras de capital mixto, se aplicará en lo pertinente y en lo no previsto por la ley 142 de 1994 las normas del Código de Comercio y las normas sobre este tipo de valores cuando estos se sometan al mercado público de valores, contenida en las Resoluciones 400 y 1200 de 1995 www.supervalores.gov.co"http://www.supervalores.gov.co" 5 expedidas por la Superintendencia de Valores
3. LOS AUMENTOS DE CAPITAL DE LAS PRESTADORAS MIXTAS
El numeral 19.4 del artículo 19 19.4. dispone que los aumentos del capital autorizado podrán disponerse por decisión de la Junta Directiva, cuando se trate de hacer nuevas inversiones en la infraestructura de los servicios públicos de su objeto, y hasta por el valor que aquellas tengan.
La norma en cita señala igualmente que la empresa podrá ofrecer, sin sujeción a las reglas de oferta pública de valores ni a las previstas en los artículos 851, 853, 855, 856 y 858 del Código de Comercio, las nuevas acciones a los usuarios que vayan a ser beneficiarios de las inversiones, quienes en caso de que las adquieran, las pagarán en los plazos que la empresa establezca, simultáneamente con las facturas del servicio. Así mismo, el artículo 95 de la ley 142 de 1994 indica que los aportes de conexión pueden ser parte de la tarifa; pero podrán pagarse, entre otras formas, adquiriendo acciones para el aumento de capital de las empresas, si los reglamentos de estas lo permiten.
De otro lado, el numeral 19.10 del artículo 19 prescribe que la emisión y colocación de acciones no requiere autorización previa de ninguna autoridad 6; pero si se va a hacer oferta pública de ellas a personas distintas de los usuarios que hayan de beneficiarse con inversiones en infraestructura se requiere inscripción en el Registro Nacional de Valores.
Una vez se han emitido las acciones y aprobado el reglamento de suscripción o prospecto de emisión, y si así lo han previsto los estatutos sociales según lo indicado por el artículo 403 eiusdem, los socios tendrán derecho de preferencia para su suscripción privilegiada, de conformidad con el artículo 388, en una cantidad proporcional al porcentaje de participación accionaria, una vez concluido el período de preferencia se podrán ofertar al público en las condiciones del mercado público de valores.
En todo caso, de conformidad con el artículo 420 numeral 5 del Código de Comercio corresponderá a la asamblea de accionistas disponer la emisión de acciones ordinarias sea colocada sin sujeción al derecho de preferencia, al igual que para emitir acciones privilegiadas con posterioridad a la constitución de la sociedad será dicha asamblea quien lo apruebe de conformidad con el artículo 382 del Código de Comercio.
Para efectos de la venta de acciones, de conformidad con el artículo 385 del Código de Comercio una vez producido el aumento del capital y emitidas la nuevas acciones se colocarán de acuerdo al reglamento de suscripción, que debe ser aprobado por quien corresponda según los estatutos de al empresa o en su defecto por la asamblea de accionistas, y en todo caso le corresponderá a ésta aprobar el reglamento de las privilegiadas y de goce.
En igual sentido, se deberá verificar si las acciones inscritas en bolsa deben ser vendidas mediante oferta pública o no, para lo cual el artículo 1.2.1.1. de la citada Resolución 400 define oferta pública de valores como aquella que se dirija a personas no determinadas o a cien o más personas determinadas, con el fin de suscribir, enajenar o adquirir documentos emitidos en serie o en masa, que otorguen a sus titulares derechos de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías. A su turno, prescribe la norma en cita que no se considerará pública la oferta de acciones o de bonos obligatoriamente convertibles en acciones que esté dirigida a los accionistas de la sociedad emisora, siempre que sean menos de quinientos (500) los destinatarios de la misma.
4. VALORIZACIÓN DE ACCIONES 7
Para efectos de la valorización de acciones existen variadas metodologías de valorización de acciones generalmente aceptadohttp://www.stockssite.com/mc/00_introduccion.htm"http://www.stockssite.com/mc/00_introduccion.htm", 8 como es el caso de:
Valor histórico: Se determina por el valor que se ha pagado por acción ajustado mensual o anualmente reconociendo el índice inflacionario.
Valor en libros o Intrínseco: Se aplicará cuando no se coticen en bolsa de valores, o no se haya negociado durante el mes correspondiente al corte de cuentas, o se trate de participaciones, para lo cual se utilizarán los estados financieros certificados.
Valor de mercado: Se determina por el precio de mercado o de cotización en bolsa teniendo en cuenta el promedio de cotización representativa del último mes.
Valor de riesgo: Se determina mediante modelos matemáticos que incluyen el riesgo de mercado, el riesgo crediticio, el riesgo de liquidez, el riesgo operacional y el riesgo legal 9
Para efectos de establecer si una acción esta al precio justo existen –entre otros- los siguientes métodos:
a) Método RPG: (Resultados, perdidas y ganancias)– Se calcula de dos formas
1) Se determina la relación entre el dividendo que produce la acción y el precio del negociación. (Dividendos/Precio de negociación)
2) Se determina el número de años que demora un inversionista en recuperar su inversión sumando los dividendos.
b) Índice Q. Tobin. Relación entre el valor de mercado y el valor en libros de una acción. VM/VL
Se expresa como una unidad, donde 1 significa que el valor de mercado es igual al valor en libros o valor intrínseco -1 significa que el valor de mercado supera al valor en libros.
Ejemplo de modelos de valoración de accione
http://www.stockssite.com/mc/04_Modelo_de_Valoracion_por_Arbitraje.htm"http://www.stockssite.com/mc/04_Modelo_de_Valoracion_por_Arbitraje.htm": 10
Capítulo 2 Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)
“Modelo según el cual una cartera óptima estará constituida por aquellos valores que proporcionen un rendimiento máximo para el riesgo soportado, definido éste por su sensibilidad a los cambios económicos inesperados, tales como los cambios imprevistos en la producción industrial, en el ritmo de inflación y en la estructura temporal de los tipos de interés.”1]
Este modelo comienza suponiendo que la rentabilidad de cada acción depende en parte de factores o influencias macroeconómicas y en parte de sucesos que son específicos de esa empresa.
La rentabilidad viene dada por la siguiente fórmula:
Rentabilidad = a + b1 (rfactor 1) + b2 (rfactor 2) + b3 (rfactor 3) +... + perturbaciones
Como dice Pascale:
“En definitiva, el APT establece que los inversionistas desean ser compensados por todos los factores que sistemáticamente afectan el rendimiento del activo. Esta compensación es la suma de los productos de la cantidad de riesgo sistemático por cada factor, por el premio del riesgo asignado por los mercados financieros a cada uno de esos factores.”2]
El modelo APT no establece cuáles son esos factores, algunas acciones serán más sensibles a un determinado factor que a otro.
“Para una acción individual hay dos fuentes de riesgo. La primera es el riesgo que proviene de los perniciosos factores macroeconómicos que no pueden ser eliminados por la diversificación. La segunda es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son específicos para la empresa. La diversificación hace eliminar el riesgo único, y los inversores diversificados pueden, por consiguiente, ignorarlo cuando están decidiendo si comprar o vender una acción. La prima por riesgo esperado de una acción es afectada por el factor o riesgo macroeconómico, no viene afectado por el riesgo único.
La teoría de la valoración por arbitraje manifiesta que la prima por riesgo esperado de una acción debe depender de la prima por riesgo asociada con cada factor y la sensibilidad de la acción a cada uno de los factores...”3]
Capítulo 3 2.1. Pasos para la aplicación del modelo:
Resumiremos las etapas en que se divide este modelo, para su mejor comprensión:
1. Identificar los factores macroeconómicos que afectan a una determinada acción.
2. Estimar la prima de riesgo de los inversores al tomar estos riesgos de los factores.
3. Estimar la sensibilidad de cada acción a esos factores: se deberán observar los cambios ocurridos en el precio de una acción y ver cuán sensibles han sido a cada uno de los factores.
4. Calcular las rentabilidades esperadas: se deberán aplicar los valores por prima de riesgo y las sensibilidades del factor en la fórmula de APT, para estimar la rentabilidad requerida por cada inversor.
Para concluir, hay que destacar que el APT tiene aspectos que lo hacen promisorio para determinar el rendimiento esperado de un activo financiero. No obstante, cambia los problemas del CAPM de determinar la cartera de mercado verdadera por el problema de establecer cuáles son los factores de riesgo sistemático y la medición de los factores.
Capítulo 4
Capítulo 5 3. El Modelo de Mercado
En el modelo de mercado, a diferencia del CAPM, la rentabilidad de la acción depende directamente de la rentabilidad del mercado:
El modelo refleja la intuición práctica de todos los inversores de que el comportamiento del mercado afecta a todas las acciones. La beta obtenida en el CAPM, en el APT y en el modelo de mercado es la misma numéricamente y su interpretación es exactamente la misma. La diferencia, desde el punto de vista de los resultados, está en el coeficiente alfa. Las fórmulas de CAPM y modelo de mercado son iguales si hacemos:
Si beta es próxima a 1, el valor del término independiente alfa debería ser cero; y también si la rentabilidad libre de riesgo es pequeña, el término independiente es insignificante.
Los coeficientes alfa y beta se calculan por regresión con datos históricos de la rentabilidad de la acción y la de un índice bursátil. Para hacer previsiones utilizamos estos parámetros ya calculados y una estimación de la rentabilidad futura del mercado.
En cuanto al riesgo total, este modelo nos plantea que se puede dividir en dos componentes: El riesgo sistemático, o de mercado, y el no sistemático.
Para aclarar estos conceptos, citaremos un párrafo de Martínez Abascal:
“...cuanto más grande sea la b, más volatilidad (ss) tendrá la acción, pues reaccionará más ante los movimientos del mercado. Además del riesgo de mercado, la acción puede tener volatilidad por otras razones ajenas al mercado. Esta volatilidad es la que se puede eliminar mediante la diversificación, combinando en nuestra cartera esta acción con otras. En efecto, si en una cartera metemos muchas acciones, al final la cartera será muy similar al mercado (al índice bursátil, ya que contendrá la mayoría de las acciones del índice), y por tanto su riesgo será todo él riesgo de mercado. Lógicamente, si el riesgo de la cartera es el del mercado, también la rentabilidad será la del mercado. O en otras palabras, si ponemos muchas acciones distintas y elegidas aleatoriamente en una cartera, la beta de la cartera tiende a ser uno.”4]
Por otra parte, los movimientos de la acción provenientes del riesgo sistemático o de mercado, son explicados por R2, que es el coeficiente de correlación r al cuadrado.
El R2 varía mucho de una acción a otra. Para acciones de empresas grandes y estables, que tienen mucho peso en el índice, suele superar el 50 por 100. Un R2 bajo se obtiene en el caso de pequeñas empresas, donde puede darse el caso de que el coeficiente beta sea alto, y aquí no podría utilizarse el modelo para hacer previsiones de rentabilidad, ya que la acción tendría un gran componente de riesgo no sistemático.
Las dificultades de orden práctico son similares que para el CAPM.
Capítulo 6 4. Modelos Multifactoriales
Estos modelos intentan responder a la interrogante de qué otros factores, además del mercado, afectan a la rentabilidad de una acción, cuestión que los modelos tratados con anterioridad no pueden responder.
Según Martínez Abascal: “En los modelos multifactoriales, la variable explicada o dependiente es la rentabilidad de la acción. Las variables explicativas o independientes pueden ser, además de la rentabilidad del mercado, por ejemplo: el PER de la acción, la rentabilidad por dividendos, el nivel de endeudamiento de la empresa, el ratio valor de mercado/valor contable de la acción, los tipos de interés esperados, etc. En general, cualquier variable que intuimos puede tener influencia en la rentabilidad de la acción.”5]
Donde:
rs = Rentabilidad histórica de la acción o variable explicada.
C1... Cn = Variables explicativas (PER, endeudamiento, etc.), datos pasados.
a = Término independiente de la regresión.
e = Errores
b1... bn = Coeficientes de las variables explicativas.
Es decir, según este modelo, el precio de un activo financiero no sólo debe reflejar la prima de riesgo de mercado, sino también la prima de riesgo de factores extramercado.
En primer lugar, se debe determinar qué variables explicativas se van a utilizar y su respectivo coeficiente beta.
Para ello hacemos una regresión multivariable con datos históricos. Así identificamos las variables que realmente han tenido influencia en la rentabilidad de la acción durante los últimos cinco años.
El paso siguiente es ver el R2, que nos dice qué porcentaje de la variabilidad de la acción es explicado por las variables del modelo. Comparamos éste con el que obteníamos con el modelo de mercado (regresión rentabilidad de la acción con rentabilidad del mercado), para ver si las nuevas variables explicativas que hemos añadido al modelo aportan algo. Si la diferencia surgida es pequeña, quizá no sea de utilidad el modelo multifactorial. No así si la diferencia es grande.
Finalmente, eliminamos las variables no explicativas (las que tienen una beta no significativa) y agregamos otras posibles variables y volvemos a hacer la regresión. Paramos cuando hayamos encontrado un modelo que tenga un R2 ajustado notablemente superior al que obteníamos con el modelo de mercado.
Ahora podremos hacer una previsión de la rentabilidad de la acción usando la siguiente ecuación, pero ahora con valores esperados, es decir, poniendo los valores que esperamos en cada variable explicativa:
Con estas estimaciones obtendríamos la rentabilidad esperada de la acción, pero, como lo explica Martínez Abascal, podemos encontrarnos con errores:
- “que nos hayamos equivocado en nuestra estimación de las variables explicativas, es decir, que no hayamos incluido variables que sí influían en la cotización de la acción;
- que el modelo no funcione para el período próximo, aunque sí funcionara durante los pasados cinco años.”6]
“La evidencia empírica muestra que el poder predictivo de los modelos multifactoriales es reducida; pero sí ha mostrado que otras variables, además de la rentabilidad del mercado, contribuyen a explicar la rentabilidad de la acción; o en otras palabras, el modelo de mercado se puede completar.”7]
El problema principal de este modelo es que es poco estable (lo que ha ocurrido en el pasado no es necesariamente un buen estimador de lo que pasará en el futuro); las ventajas más importantes son el ahorro de costos y la coherencia de la composición de carteras con los datos que tenemos del pasado.”
Por último, los artículo 27, numeral 27.4 y 50 de la ley 142 de 1994 disponen que en las empresas con participación del Estado corresponde a la Contraloría ejercer el control sobre los bienes, aportes o actos de la derechos que correspondan a la nación, a la entidades territoriales o las entidades descentralizadas.
Reciba un atento saludo
GUILLERMO SÁNCHEZ LUQUE
Jefe Oficina Asesora Jurídica
1.Radicación interna Ofilex 2002 1300000473 y 497
Preparado por Yezid Fernando Alvarado Rincón, abogado asesor Oficina Jurídica
TEMA EMPRESAS DE SERVICIOS PÚBLICOS DEL CARÁCTER DE SOCIEDADES ANÓNIMAS Es una forma societaria especial sometida a la ley 142 de 1994.
PRESTADORAS DE SERVICIOS PÚBLICOS DE LA NATURALEZA ANÓNIMAS DE CAPITAL MIXTO. Régimen accionario
PRESTADORAS DE SERVICIOS PÚBLICOS DE LA NATURALEZA ANÓNIMAS DE CAPITAL MIXTO Aumentos de capital
ACCIONES –Métodos de valoración
ACTOS Y DECISIONES DE LAS ESPD- Autonomía administrativa
Ratificación Conceptos SSPD 961300000703, 971300000232, 971300000341, 2000130045 y 200013000000140, 200113000000201
En el mismo sentido SUPERINTENDENCIA DE SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS. Actualidad Jurídica en Servicios Públicos, Tomo I, junio de 1996,p. 282 y SSPD. Actualidad Jurídica en Servicios Públicos, Tomo II, marzo de 1997, p. 59.
2. Cfr. SUPERINTENDENCIA DE SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS. Actualidad Jurídica en Servicios Públicos. Tomo I, junio de 1996, p. 282
3. Con posterioridad el artículo 2º.de la Ley 286 de 1996 incluyó a las “demás empresas”.
4. REYES VILLAMIZAR, Francisco. Transformación, fusión & escisión de sociedad. Ed. Temis. Bogotá. 2000. Pág. 2 y ss.
5.Los referidos actos administrativos pueden ser consultados en www.supervalores.gov.co"http://www.supervalores.gov.co"
6. En el caso de las sociedades anónimas no prestadoras de servicios públicos domiciliarios, para la colocación de acciones se requerirá aprobación de la Superintendencia de Sociedades para aquellas sociedades que se encuentren sujetas a su supervisión, esto es las descritas en el Decreto 3100 de 1997,
7. Fuente: ARIZA, Leonel. Pontificia Universidad Javeriana. Maestría de Derecho Económico, curso de Valores. Apuntes de clase 2001, texto sin publicar.
8. Sobre el tema visitar en Internet: http://www.stockssite.com/mc/00_introduccion.htm"http://www.stockssite.com/mc/00_introduccion.htm"
9 Sobre el tema ver: JIMENEZ ARANGO, Gustavo. Manejo del riesgo Financiero. En: Letras Jurídicas. Empresas Públicas de Medellin. Volumen 4, No. 2 Septiembre de 1999-Pág. 109.
10 Fuente: CARRASCO, María Leonor, Seminario. Métodos de valoración de acciones, julio de 2002
En: http://www.stockssite.com/mc/04_Modelo_de_Valoracion_por_Arbitraje.htm"http://www.stockssite.com/mc/04_Modelo_de_Valoracion_por_Arbitraje.htm"
